近期，在美上市互金概念股的表現整體疲軟。其中，趣店股價再創歷史新低，從百億市值輝煌到跌破發行價58%只用了半年時間。為何互金企業在美國市場沒有得到投資者相應的認可，上市P2P公司的表現又是如何？
自2017年下半年起，美國資本市場掀起中國互聯網金融熱潮，趣店、樂信、拍拍貸、和信貸、融360等多家國內知名互金企業赴美IPO，9億美元的融資金額更是使趣店成為去年規模最大的中資IPO。
但就目前的二級市場表現來看，中國互金概念股在最近兩個季度的表現總體疲軟，一些赴美上市企業的股價已經跌至發行價之下。
IPO的火熱與二級市場的表現形成較為鮮明的對比，對此，我們認為主要緣于兩個不確定性：
1 政策的不確定性
政策無疑是互金企業面對的最大不確定性。回顧歷史，無論是2016年8月《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》，還是去年末的141號文《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》。重要政策文件的出臺勢必對網絡貸款市場造成沖擊，從而影響已經登陸資本市場的平臺。
以141號文為例，其出臺后對所有網絡信貸領域的互金公司造成沖擊，短時間內股價出現超調。但由于投資者對于平臺的預期已經產生變化，所以在短期之內，股價很難有大幅反彈的空間。
因此，對于P2P備案延期，我們認為一定程度上也不利于上市P2P在二級市場的表現。政策落地的推移代表著不確定性的增強，從定價的角度而言，這意味著P2P平臺的貝塔系數變大、市場風險增加，估值水平受到影響。
2 成長的不確定性
互金企業在上市前，往往有驕人戰績，營收、利潤往往以數倍增長。但我們觀察到一些互金企業在上市之后，增長速度出現放緩，預期與現實之間的缺口被不斷放大。加上外部的政策沖擊，互金企業在成長上的不確定性在不斷增加。
其中，趣店摒棄此前的核心業務，從消費信貸轉型至汽車消費金融，從輕資產轉型向重資產、從線上轉至線下，其不確定性更強。
我們編制的“互聯網金融信貸等權指數”顯示，趣店上市是一個重要的分水嶺，其股價的波動帶動指數整體下挫。疊加141號文、網貸備案延期的影響，我們認為該指數在短期內難有大幅上行空間。
具體而言，政策的不確定性以及投資者預期的變化不利于企業的二級市場表現，對于高貝塔的企業，投資者將要求更高的回報率（折現率）進一步壓低企業估值。P2P通過備案提升企業估值水平的愿望在短期內或無法實現，未來股價的增長將更多得依賴于業績增長。
趨嚴的監管使劣質玩家淘汰，業務轉型、地方窗口指導以及違規業務的存量消化使一些平臺的規模增長放緩。縱觀2017年，網貸行業的發展正在逐漸回歸理性。
在2017年初，行業單月成交量的同比增速接近70%，但隨后進入區間震蕩并于去年底出現歷史上首次同比下滑。我們認為，在備案之前，行業成交量很難有趨勢性上漲的機會。業務合規、理性發展、行業集中或是2018的業界生態。
目前，網貸行業正處于去偽存真階段，強者恒強、Flight To Quality的邏輯開始越發清晰。在行業規模增速下滑的同時，頭部平臺的市場份額仍然在不斷增長。
在上市平臺中，宜人貸、和信貸的市場份額在2017年增長迅速。其中，宜人貸的市場份額從去年初的1.27%增長至2.19%；受上市品牌效應的刺激，和信貸的市場份額也從0.21%增長至0.46%。
拍拍貸與信而富的市場份額在去年大部分時間內保持上行，但受去年末141號文的影響，其份額在短期內大幅下滑。當時，為了應對政策沖擊之后借款人的逆向選擇和道德風險，平臺在審批貸款時更加審慎且主動下調過件率，12月的成交量出現大幅下滑。
由于141號文的影響，拍拍貸、信而富在2017Q4的成交量出現環比下滑，其中拍拍貸的降幅較為明顯達到16%。
不過，現金貸整頓的沖擊在春節之后開始消退，我們觀測的多個具有相同業務的平臺的成交量在近期出現反彈。對于兩家受到波及的上市公司而言，今年一季度的成交數據將繼續保持疲軟，但二季度或有較為明顯的提升。
全年數據方面，四家上市平臺的核心數據表現強勁。
宜人貸：實現凈收入55.43億元，較2016年增長71%；凈利潤13.72億元，較2016年全年增長23%；促成借款總額達到134.39億元，較2016年同期增長95%。
和信貸：2018財年第三季度(對應自然年2017Q4)單季促成借款總額同比增長187.1%，達3.9億美元（26億元）;凈利潤達2,690萬美元（1.8億元）。
拍拍貸：實現營收38.96億元，同比增長222.3%；凈利潤為10.82億元，同比增長115%；全年累計促成借貸總額達到656億元，同比增長229.9%。
信而富：2017年實現凈收入 8770萬美元（5.87億元），同比增長57%，促成貸款總額達到33億美元（220億元）。
但在強勁的業務數據背后，我們也發現些許波動，拍拍貸在2017Q4的單季凈虧損超過5億元。在去年底短暫的信貸衰退周期中，借款人違約率一時陡增，對此，拍拍貸對衍生品定價中的折現率進行上調（與預期違約率相關）導致其金融衍生品的公允價值產生大幅波動，從而造成巨額虧損。不過，公允價值變動類似一次性計提，對未來的業績不造成影響。
對于2018Q1，我們繼續維持之前的觀點，141號文對整個網絡信貸市場的沖擊仍存，其中拍拍貸和信而富受到的影響較大。但鑒于市場已經重回平穩以及季節效應的消除，4家平臺在今年二季度的業務指標將會出現一定增長。
隨著141號文的下發以及整改驗收的推進，上市平臺在近期對其業務進行了較多的調整，主要體現在收費模式、費率、風險保障機制等方面。
宜人貸、拍拍貸、信而富三家上市公司對風險保障機制做出調整，原有的質量保障計劃全部被取消。宜人貸引入了PICC的履約險和第三方擔保，拍拍貸與中合擔保展開合作，信而富則引入風險平衡策略使出借人共同承擔風險、共同分享收益。
借款綜合成本方面，141號文再次明確P2P的綜合借款成本應該符合民間借貸的相關要求，利率上限的劃定使平臺對此前的定價做出調整。
其中，宜人貸對貸款利率上限做出小幅下調（39.5%→36%），對業務總體影響較小。拍拍貸與信而富此前經營的是具有“現金貸”特征的信貸產品，年化綜合費率較高，141號文出臺平臺對產品的定價和收費模式做出調整。
但在綜合費率下調之后，平臺從單位貸款中獲得的經濟效益（服務費/貸款金額）將減少，這勢必在未來的業績中逐漸體現。
正如上文提及，費率、收費模式等因素都會影響P2P貸款經濟效益的大小和分布。在此，我們將對每筆貸款的經濟實質進行分析，并探討收費模式、服務費率、出借利率與平臺、借款人、出借人之間的關系。
對于P2P而言，收入來源包括貸款撮合服務費、出借人服務費（利息管理和服務費）以及其他費用（債權轉讓、催收費用等）。其中，平臺向借款人收取的貸款撮合服務費是收入的主要來源，以上市的四家P2P平臺為例，在2017Q4，其占總收入的比重均超過90%。
一般而言，借款人的綜合成本包括出借人利息、平臺貸款撮合費以及信用增強的相關支出，如繳付的質保專款、風險準備金、擔保費和保費等。平臺從服務費確認到凈收入過程中，還需要剔除相應的風險準備以及獲客激勵。
以宜人貸與和信貸為例，兩者均為借款人提供期限較長、額度較高的信貸服務，進件條件和綜合費率也接近。不過，由于兩者在收費模式、信用增強（質保計劃 vs 履約險）以及對于收入的會計處理上（線下渠道費用的計算）存在差異，所以兩者促成單位貸款所產生的經濟過程和效益略有不同，但每筆貸款背后的經濟實質基本一致。
我們認為，一家P2P的財務和業務實力主要由以下幾個因子驅動：
成交量：成交量是驅動營業收入增長的直接因素，對于其他從事信貸業務的金融科技企業而言，成交量也是判定其成長能力的重要因子。而且，從效率的角度來看，成交量在高速增長時容易產生規模經濟效應，即平臺運營成本的邊際增長減少，盈利能力增強。
綜合借款成本：P2P平臺稅前利潤的粗略公式=借款利率-出借利率-信用增強費用-運營費用。我們認為P2P的借款利率與信貸市場的環境（流動性、基準利率）弱相關，與平臺借款人的信用質量強有關，這主要與平臺的資產類別（信貸/抵押貸）、風險偏好、風險策略、出借利率有關。
出借利率：出借利率與行業集中度、平臺知名度和投資人活躍度正相關。一般而言，份額高、品牌強、流動性充裕的平臺一般具有較強的定價權，即平臺的出借利率較低，吸引的是風險偏好較低、黏性較強的投資人。在海外的一些研究中，往往將“出借利率”定義為平臺的“融資成本”（funding costs）。雖然P2P是貸款信息中介，但從每筆貸款的經濟實質來看，出借利率和融資成本是等價的。即大平臺可以憑借“品牌信用”獲得更低的“融資成本”，增加“利差”獲得更高利潤。
服務費率：服務費收入主要由平臺繳費方式和借款人質量決定。在目前的P2P市場，投資人的出借利率一般為固定利率，借款人的信用質量、融資成本間的差異主要體現在服務費率上，服務費率的分級使平臺實現風險定價。就純粹的P2P業務模式而言，出借人應該承擔借款人的信用風險，風險和收益應當匹配。但在國內的P2P模式下，平臺往往引入風險準備金\質保\擔保\保險的增信機制，投資人幾乎不承擔借款人的信用風險。所以，在定價上體現為出借人獲得固定收益、平臺獲得浮動收益。
繳費方式：繳費方式的不同會影響平臺的現金流和當期收入。只收取前期服務費的平臺，平臺收入能在T+0確認，是得現金流、得利潤的雙贏收費模式。分期繳費模式下，大部分收入被遞延到未來的分期償付過程中，當期只能確認一小部分收入，對于單件金額較大、期限較長的平臺而言較為不利。
以宜人貸為例，在線上業務（服務費部分通過分期繳費）比例上升之后，其服務費/促成貸款比例出現下降。如果嚴格按照141號的約定不收取前期服務費，那將對這類平臺的經營提出挑戰。就算使用新的會計準使分期服務費提前確認，但平臺的現金流壓力仍然存在，還需面對借款人違約后服務費損失的問題。
為了研究不同收費模式對平臺、借款人、投資人的不同影響，在此，我們模擬了一個貸款案例以進行解釋。
1 前期繳費模式
在前期收費模式下，平臺在T+0時確認所有服務費收入以覆蓋初期撮合貸款的成本，并從中獲得利潤。這種模式下，由于收入在貸款撮合成功后一次性確認，如果借款人在后面出現違約，在風險完全轉移的前提下（利潤采用保險、第三方擔保）平臺收入不會受到任何影響。
由于該收費模式完全向平臺傾斜，故在去年現金貸熱潮中被平臺廣泛使用，使平臺獲得巨額的風險調整前回報。
對于從事大額長期信貸的平臺而言，每筆貸款具有期限長、獲客成本高的特征，收取前期服務費可以覆蓋初期高昂的獲客成本并產生現金流用于日常經營。如果大額長期的信貸業務采用完全的分期繳費模式，那大部分收入將被遞延，平臺日常經營的現金流壓力較大。
2 分期繳費模式
分期繳費下，借款人的到手金額與合同上一致，月供相比前期繳費模式稍高。平臺的服務費被分攤到每個月的還款中，所以借款人每個月的還款當中包含出借人本息和平臺服務費兩部分。
我們的案例中，投資人每個月收到的本息依然是884元，平臺則收取81元的服務費為。分期繳費模式下，平臺收取的服務費總額比前期繳費模式稍高（972 VS 842），但在現金流折現模型下兩者的現值是等價的。同時分期收費模式下平臺將承擔借款人的信用風險，即借款人違約后無法繳納剩余期限內的服務費。
3 集中繳費方式
分期繳費模式雖然完全符合141號文的規定，但其弊端也十分明顯。故一些平臺對產品的收費模式做出調整，將其服務費集中在還款的第一個月或者前兩個月收取。
以前述貸款為例，平臺會在第一個月收取862元的服務費，借款人在第一期需償付1746的本息和服務費，這種模式本質上是將前期服務費遞延一個月收取。
這種模式往往出現在件均較小的業務當中，如果借款金額較大，那借款人初期還款壓力巨大，容易在初期出現無法償付的情況。
以借款10萬為例，上述還款方式下第一個月需要償付的金額高達17460元，故集中繳費模式對于大額長期的信貸業務適用性較低。
由于141號文中明確P2P不得“從借貸本金中先行扣除利息、手續費、管理費、保證金”，我們預計和信貸與宜人貸或在未來對收費模式做出一定調整。
基于備案延期使行業成交量難有趨勢性上行機會、現金貸整頓對一些平臺影響顯著以及未來可能的收費模式調整，我們認為上市平臺的成交量、營業收入以及利潤增速將在2018年放緩。
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